文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。此外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债(zhài)务(wù)不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下(xià)几个维(wéi)度。一是城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出姜子牙活了多少岁了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在(zài)经历(lì)了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限，因此私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到(dào)影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固(gù)定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初(chū)的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要姜子牙活了多少岁低于去年(nián)的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部(bù)门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预(yù)计短(duǎn)期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来(lái)，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng姜子牙活了多少岁)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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