《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观(guān)点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的(de)超额(é)收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出口(kǒu)国家近(jìn)期(qī)的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都(dōu)在等待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、P螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭>PI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也(yě)判(pàn)断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落；生(shēng)活(huó)资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随(suí)着(zhe)下(xià)半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接(jiē)近前(qián)期低位(wèi)，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的(de)灵(líng)活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领(l螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭ǐng)域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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