《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的(de)背景(jǐng)是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资(zī)者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全(quán)球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有业绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了(le)对盈利(lì)现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言市(shì)场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版(bǎn)等板块(kuài)盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思一(yī)季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策(cè)层(céng)对于(yú)当前(qián)经济复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融(róng)合(hé)发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完(wán)整(zhěng)的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务(wù)等(děng)各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域(yù)，它(tā)的(de)下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列(liè)的(de)重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的(de)一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐(fá)的产业(yè)是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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