《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传递的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差(ch分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导à)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家(jiā)对(duì)出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多(duō)的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国家近期(qī)的数(shù)据走(zǒu)势，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现(xiàn)了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风险低(dī)波动的(de)相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权(quán)益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服(fú)务、交通和通分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要(yào)受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配(pèi)置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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