平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)较去年同(tóng)期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次(cì)的(de)地方(fāng)债额(é)度(dù)，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火热(rè)、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持(chí)续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同(tóng)期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表(bi中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单ǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模(mó)可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电(diàn)炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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