来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本概念关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货(huò)币使用(yòng)，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的数(shù)据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度其实也不(bù)低，那(nà)为(wèi)何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预(yù)期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济(jì)增速(sù)比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

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　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查(chá)数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的(de)重要(yào)支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私(sī)人(rén)部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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