文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末(mò)因(yīn)素，预计(jì)短期内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期(qī)结束后却并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配(pèi)不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利(lì)率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业(yè)融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情)易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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