文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗月信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利差俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来了一定的(de)压力。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速(sù)较一(yī)季度(dù)将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或(huò)延(yán)续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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