“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十(shí)年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营(yíng)房企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是(shì)融资(zī)等各个方面(miàn)都非(fēi)常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房(fáng)企股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业(yè)的(de)成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全(quán)健(jiàn)康的仍(réng)是(shì)少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛(chí)有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开(kāi)始在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企(qǐ)业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线(xiàn)城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率要(yào)求(qiú)不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没(méi)有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也(yě)较好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了公(gōng)司的扩(kuò)张速(sù)度与净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠(qú)道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资(zī)基(jī)金”“全(quán)国社保(bǎo)基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的(de)基本(běn)面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名(míng)第一(yī)。加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国p>

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)迎来多家(jiā)机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的(de)住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也(yě)会越来(lái)越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长却(què)一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是(shì)富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价(jià)值(zhí)派基金经(jīng)理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国务(wù)为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱(qián)的(de)，后面(miàn)因为保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的(de)。但是(shì)该(gāi)公司能(néng)在业(yè)内做到到期(qī)之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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