分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们(men)想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年(nián)的(de)低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再次出(chū)现同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据存(cún)量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存(cún)款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度(dù)信(xìn)贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设(shè)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

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