核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风(fēng)格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去(qù)年10月(yuè)底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的(de)不同(tóng)风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于指数的(de)成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的(de)行业容(róng)易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存在(zài)特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二(èr)十(shí)大(dà)报告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值(zhí)的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决(jué)定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的(de)业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度(dù)股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据(jù)要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在(zài)所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关(guān)系(xì)国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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