分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)，对于政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，我们判断二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩(jì)发(fā)布会(huì)上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造(zào)业(yè)投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末(mò)冲(chōng)存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调(diào)和(hé)表述(shù)延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图(tú)。我们(men)预计(jì)央行后续将继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基(jī)本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空间(jiān)进(jìn)一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持续不(bù)及预期。

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