王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行(非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读xíng)股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次(cì)比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高(gāo)到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型(xíng)公募基(jī)金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是(shì)他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一(yī)点有点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了(le)过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金(jīn)融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为(wèi)银(yín)行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构(gòu)成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告。

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