摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回(huí)落以(yǐ)及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融(róng)资(zī)的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；<自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好strong>二是预留资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费(fèi)需(xū)求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金(jīn)融体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

　　自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好rong>4

　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的(de)主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社(shè)融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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