核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政策(cè)端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国(guó)央(yāng)企价(jià)值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一(获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)数据显示当前(qián)基(jī)本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较(jiào)一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的(de)关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体(tǐ)系正在(zài)加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对(duì)数字安(ān)全和数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素(sù)市(shì)场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消(xiāo)费一直(zhí)是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的(de)结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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