来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀研究(jiū)系列(liè)专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济(jì)体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三(sān)年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因(yīn)素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可(kě)以(yǐ)用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它一般(bān)商品都(dōu)可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式(shì)，而居(jū)民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造(zào)的(de)货(huò)币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的(de)货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民(mín)可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因为不管这(zhè)些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的(de)信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实(shí)也不(bù)低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来(lái)的(de)时候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大(dà)规(guī)模(mó)的(de)存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看，货(huò)币创造速(sù)度和(hé)经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在(zài)经济(jì)体中加(jiā)快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再不可以瑟不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包考(kǎo)虑到(dào)政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在(zài)一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度(dù)没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的(de)回报率在下降的(de)情况下(xià)，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

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