主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。<哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音strong>

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际高油价导致的(de)输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续改善(shàn)企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费(fèi)降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大(dà)力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢(huī)复，其(qí)二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源(yuán)宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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