核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格(gé)特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期(qī)多篇(piān)报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今(jīn)年年(nián)初(chū)以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价(jià)值实(shí)现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业(yè)绩(jì)增速(水娃是几娃？ 水娃是什么颜色sù)开始回(huí)落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的(de)基(jī)本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来(lái)决(jué)定风格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全(quán)年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金(jīn)调(diào)仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数(shù)据局(jú)有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前(qián)政策关注的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可(kě)以关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民(mín)生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 水娃是几娃？ 水娃是什么颜色