《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的(de)背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字(zì)技术的(de)批判，很多(duō)与会者(zhě)收获(huò)的(de)可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了(le)双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期(qī)也决定了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形成一(yī)致(zhì)预(yù)期。随(suí)着一季报(bào)的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确(què)不会(huì)再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重要(yào)。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历了(le)过去几年的(de)非(fēi)常态(tài)之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大(dà)发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的斜(xié)率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的(de)经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问题的(de)程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的(de)一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的(de)上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业现代化(huà)，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的(de)中(zhōng)间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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