核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除(chú)了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yu推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力án)车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从(cóng)代(dài)表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风(fēng)格指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在(zài)特(tè)定的(de)主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴(cù)而就，我们(men)在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数(shù)字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性过热(rè)，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大对(duì)数字(zì)安(ān)全和(hé)数字基建的(de)投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字(zì)基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需(xū)求(qiú)，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医药板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即(jí)关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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