平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今(jīn)年(nián)二季(jì)度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预(yù)期下半年美(měi)国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在(zài)美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美(měi分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地(dì)区(qū)银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)再(zài)起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗