《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布(bù)局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球投资者(zhě)的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不(bù)是(shì)清晰的(de)思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做)现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或(huò)有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和(hé)低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了(le)过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能(néng)化是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不(bù)能进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOM个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做FOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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