《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的(de)理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始。A股我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市(shì)场背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事实(shí)来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国(guó)内(nèi)的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了一(yī)定的(de)买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定(dìng)价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于(yú)一个我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日n>会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型(xíng)升级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的(de)政策需要(yào)强调(diào)均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低(dī)技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等(děng)各方(fāng)面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能(néng)够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需(xū)求的(de)拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承载(zài)民族未(wèi)来(lái)的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人(rén)力资(zī)源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一(yī)步(bù)面(miàn)临(lín)的是(shì)什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要(yào)的一个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局(jú)。投资(zī)的(de)下(xià)限是(shì)避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现(xiàn)代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

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