来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么p>

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的(de)影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居(jū)民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的(de)统计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一(yī)个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部门的(de)货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什(shén)么(me)形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的(de)存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每(měi)年流(liú)通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步(bù)加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速(sù)比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金(jīn)融(róng)危(wēi)机的时(shí)候(hòu)。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信用(yòng)扩张情(qíng)况来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们(men)的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期(qī)。居(jū)民和企(qǐ)业(yè)对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个(gè)经济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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