核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳的(de)持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)的进(jìn)一步提(tí)振，这也(yě)是(shì)后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期的持续(xù)回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同比增(zēng)速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需(xū)求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持(chí)续宽松，资(zī)金的(de)供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强(qiáng)的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新(xīn)增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前(qián)下达了次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力度(dù)随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和(hé)持(chí)续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同(tóng)时(shí)，在去(qù)年财政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余(yú)资(zī)金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了(le)财政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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