分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷(dài)款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了(le)今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men733是什么意思)的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支出大(dà)概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)、出行活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的733是什么意思2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存(cún)款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意(yì)的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各(gè)月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小幅回(huí)落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下(xià)半(bàn)年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹733是什么意思配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

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