《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们(men)的观(guān)点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定(dìng)价(jià)充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的(de)超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们(men)上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业(yè)处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料(liào)，传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一(yī)步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出(chū)口确实(shí)又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和(hé)部(bù)署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道的居民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其(qí)实(shí)并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制造(zào)业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们(men)认(rèn)为(wèi)这反映的(de)是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需(xū)要过度(dù)考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能(néng)力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修复(fù)更多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供(gōng)了(le)布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对(du毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法ì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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