核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在(zài)下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报(bào)告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分(fēn)析(xī)市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(m虎门销烟发生在哪里iàn)，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风(fē虎门销烟发生在哪里ng)格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期(qī)的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后(hòu)，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机(jī)”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速(sù)达(dá)到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字(zì)经济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存(cún)真的试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和(hé)技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心(xīn)产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直是(shì)目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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