摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的(de)平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能(néng)有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的(de)是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合计(jì)-10cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的(de)流动性(xìng)来(lái)看，金融(róng)体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去(qù)年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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