平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。马斯克会加入中国国籍吗ong>如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(z马斯克会加入中国国籍吗hài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其(qí)机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏(nián)性(xìng)更强或(huò)发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或(huò)分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎ马斯克会加入中国国籍吗o)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年(nián)不等(děng)。本(běn)轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)美(měi)国经(jīng)济的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。