平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很(hěn)容(róng)易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的(de)是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外(wài)出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加(jiā)息的(de)概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(d美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377e)反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可(kě)能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而(ér)下(xià)挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来(lái)美(měi)国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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