来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币(bì)政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起来？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事(shì)实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时(shí)代(dài)，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比(bǐ)如加(jiā)上实(shí)体部门持(chí)有的(de)理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金(jīn)以什(shén)么(me)形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步(bù)加快，大(dà)规(guī)模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货(huò)币(bì)量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成(chéng)本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处(chù)于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对(duì)居(jū)民负债端成(chéng)本(běn)进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，几近是什么意思，几近什么意思拼音要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预(yù)期。居(jū)民和企业(yè)对(duì)于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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