核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民(mín)信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存(cún)量同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的(de)修(xiū)复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在(zài)持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前(qián)居(jū)民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化(huà)，边际(jì)消(xiāo)费倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍是政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复(fù)的稳定(dìng)性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月(幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班yuè)的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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