《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时(shí)前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超额收(shōu)益，但妥否的意思是什么，妥否的用法是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们(men)上一(yī)次对市场的(de)判(pàn)断上提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是下一步决策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7妥否的意思是什么，妥否的用法%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来(lái)看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此(cǐ)，随着(z妥否的意思是什么，妥否的用法he)居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融(róng)部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述基(jī)本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文(wén)多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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