平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季(jì)度美(měi)国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步(b张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事ù)计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息(xī)的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议(yì)的加权平均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国(guó)际供(gōng)应链继续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车(chē)销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月(yuè)加快(kuài)增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本(běn)轮美(měi)国(guó)房价(jià)同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧(ōu)银行(xí张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事ng)危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美(měi)国地区(qū)银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息(xī)的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

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