《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点(diǎn)是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的(de)投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一次对(duì)市(shì)场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下一步(bù)决策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济(jì)和(hé)金融(róng)系统在过去一(yī)段时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报(bào)道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的(de)回(huí)流(liú)，但在(zài)权(quán)益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居(jū)民部门(mén)购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期(qī)带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生(shēng)产资(zī)料价(jià)格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能(néng)力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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