摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期(qī)因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而基(jī)数偏低(dī)，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融(róng)资需求修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于(yú)荣(róng)枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而(ér)言(yán)，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续下行，当(dāng)前债市(shì)的反(fǎn)应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司(sī)对其(qí)他金(jīn)融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗