文(wén)丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及(jí)货币(bì)政策适(shì)度放松或情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为(wèi)特(tè)殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大(dà)概(gài)有以下(xià)几(jǐ)个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的(de)动(dòng)力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资增情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说速显著高于全社会固(gù)定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的(de)刺激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说)一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市(shì)场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的(de)情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的(de)低(dī)迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于(yú)更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入(rù)感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)不(bù)确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今(jīn)年的居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款更是达(dá)到了(le)疫情以来的(de)最(zuì)高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资进行(xíng)了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新(xīn)设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债(zhài)务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足(zú)。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年(nián)的(de)一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，未(wèi)来(lái)的解决办(bàn)法我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是(shì)今年(nián)政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)也反映出(chū)了(le)地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在(zài)在(zài)中央(yāng)政府层面的(de)情况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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