《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政策，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tó彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方u)资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的(de)目(mù)光，投(tóu)资者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的(de)定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价(jià)效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条(tiáo)我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会(huì)议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来(l彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方ái)一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济(jì)的运行(xíng)是一个(gè)完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低(dī)技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如(rú)何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史步伐(fá)的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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