文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资(zī)本(běn)充足(zú)率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的(de)破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另(lìng)一(yī)个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权(quán)融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房(fáng)地(dì)产是家庭和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还(hái)没(méi)找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活(huó)方式，互(hù)联(lián)网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不(bù)上真正(zhèng)的互联(lián)网公司(sī)，大(dà)量(liàng)公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和现金流，罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片sdt>2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的(de)水平明显强于(yú)小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可(kě)能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金融(róng)资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合(hé)的(de)商业模(mó)式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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