文：天(tiān)风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没有大(dà)问题，如(rú)果一(yī)定要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么(me)最(zuì)大的(de)问题既不(bù)是(shì)银行业(yè)，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级(jí)风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破(pò)产对(duì)美国(guó)银(yín)行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度(dù)结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地(dì)产危机，本(běn)质(zhì)也(yě)不(bù)是(shì)房地产的(de)问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的(de)地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的(de)互(hù)联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳(nà)。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科(kē)技(jì)企业的(de)盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要(yào)开展在(zài)流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市的(de)小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导(dǎo)致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科(kē)创(chuàng)投资(zī)深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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