“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房地产(chǎn)行(xíng)业分化(huà)的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注度(dù)从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来(lái)看，无论(lùn)是(shì)业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三个(gè)基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化(huà)，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房(fáng)企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是(shì)不是行业(yè)内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们(men)看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要(yào)注意(yì)的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务 #ff0000; line-height: 24px;'>足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度(dù)与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本(běn)土房企(qǐ)的(de)滨江集团(tuán)仍(réng)是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归(guī)母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基(jī)金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游(yóu)。“中国(guó)房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地产(chǎn)产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报(bào)告(gào)显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募(mù)的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派(pài)基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓(huǎn)慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这两(liǎng)只(zhǐ)产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金经理举例分析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的(de)是市场化(huà)应该(gāi)挣的(de)钱，以(yǐ)我曾(céng)经买(mǎi)的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强(qiáng)调。

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