文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保持货(huò)币信(xìn)贷合理(lǐ)增(zēng)长，确(què)保(bǎo)利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带(dài)来(lái)的金融(róng)风(fēng)险(x唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星iǎn)。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续(xù)做，逆(nì)回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星)投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较(jiào)一季度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金(jīn)流(liú)出，因(yīn)此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未(wèi)来一个月内资金价(jià)格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(j唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星ǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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