文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私(sī)人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗债额(é)度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现象(xiàng)依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计(jì)能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)和生产带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业(yè)来说杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的(de)平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很(hěn)大一(yī)部分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民(mín)消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特(tè)殊(shū)的(de)案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中(zhōng)央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的(de)冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市(shì)场一(yī)度(dù)预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债(zhài)的(de)限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要(yào)时间(jiān)，目前(qián)仍倾(qīng)向于更(gèng)多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不(bù)确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的(de)普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新(xīn)设立的(de)房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度(dù)银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的(de)解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一(yī)季(jì)度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)也反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

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