核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷(dài)企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居(jū)民信(xìn)心和(hé)预(yù)期的进(jìn)一(yī)步提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于(yú)激活(huó)居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活(huó)居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明(míng)显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门(mén)向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗)从企业(yè)账户向居(jū)民(mín)账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降(jiàng)价(jià)促销(xiāo)紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存(cún)款存量同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步释放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入(rù)分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移(yí)。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便(bià珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗n)是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度(dù)随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私(sī)人(rén)部门的(de)转移(yí)力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企(qǐ)业生产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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