主要内容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是今年降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速(sù)也(yě)积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

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　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+1中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗1.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具等(děng)行业利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游(yóu)利(lì)润下(xià)降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明(míng)显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的(de)成(chéng)本与费用压(yā)力——工业(yè)企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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