分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判(pàn)断二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日(rì)的(de)报告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对(duì)消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)完全一致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数(shù)上行、今年(nián)4月地(dì)产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全(quán)符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流(liú)直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的(de)季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了(le)去(qù)年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经(jīng)济下行及失(shī)业(yè)压力(lì)均(jūn)可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入(rù)降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将)，在企业债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可(中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将kě)维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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