平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了(le)一季(jì)度(dù)的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还是(shì)比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企业(yè)贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支(zhī)持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融(róng)资(zī)规模较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债额(é)度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)的(de)影响较大，这可(kě)能(néng)是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方(fāng)面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少。

卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。一方(fāng)面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的(de)首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运(yùn)转率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额(é)同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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