文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银(yín)行的一级(jí)风(fēng)险资本(běn)充足率(lǜ)从次(cì)贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对(duì)科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　jk袜子总是掉怎么办，足球袜套jpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技(jì)术的(de)快速发(fā)展以及(jí)美国的(de)信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美(měi)元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红(hóng)等(děng)形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的(de)环境(jìng)下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率金融(róng)资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币(bì)政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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