来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处(chù)于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的一(yī)部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的(de)商(shāng)品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的(de)是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的(de)投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告别(bié)了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化(huà)推升(shēng)了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的(de)货币(bì)创(chuàng)造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察(chá)货币(bì)的创造(zào)速度(dù)。因为从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货(huò)币(bì)的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是(shì)增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实(shí)也(yě)不(bù)低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流(liú)通速度是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融衡量的(de)货(huò)币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天振(zhèn)实体信(xìn)心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居(jū)民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货(huò)币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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